Business
Læser nu
Køb af virksomhed
0

Køb af virksomhed

Skrevet af: Michael Bach Nielsen26. januar 2017
Baggrund
Et virksomhedsopkøb er en kompliceret proces, med mange faser som skal gennemføres. Illustrationen på næste side giver et overordnet overblik over faserne og vil danne grundlag for resten af gennemgangen i artiklen. Bemærk endvidere at selvom modellen er lineær kan der sagtens være tilbageløb. Forstået på den måde at der i forbindelse med de forskellige delprocesser kan opstå faktorer som gør at det er nødvendigt at revurdere situationen. Fx kan det under forhandlingerne med opkøbskandidaten (Target) viser sig at det ikke er muligt at opnå enighed om handlen (Transaktionen) mv.
Artikel
Print Friendly

Af: Michael Bach Nielsen | mbn@meditconsult.dk

Beslutningsfasen

Der kan være flere forskellige årsager til at virksomheder ønsker at tilkøbe ny aktivitet i form af virksomhedsopkøb (akkvisitioner) Disse kan fx være:

  • Den ønskede organiske vækst er umulig at opnå pga. en presset markedssituation
  • Ønsket om at komme ind på nye mere lukrative markeder (Markeder skal forstås bredt defineret både i forhold til geografi og produkter mv.)
  • Ønsket om at opnå omkostning og produktsynergier
  • Ønsket om at opnå en mere dominerende markedsposition
  • Ønsket om at tilføre nye medarbejderkompetencer og know how fx patenter mv.

Men uanset de bagvedliggende årsager bør et opkøb altid være en konsekvens af en strategisk proces. Med intentionen om at opnå klare konkurrencemæssige fordele ud fra den givne strategi, og ikke blot fordi en virksomhed er til salg, og på eget initiativ henvender sig. Dette er måske en åbenlys mulighed i forhold til opkøbsvirksomhedens nuværende situation, men ikke det rigtige ud fra strategien. Mange akkvisitioner som efterfølgende fejler skyldes manglende strategisk forankring.

Misses den bagvedliggende strategiproces, går opkøbsvirksomheden dermed potentielt glip af muligheden for at udfordre status q. Fx vil et opkøb af den væsentligste konkurrent være helt naturligt, eftersom der fjernes konkurrence og kapacitet fra markedet. Men måske er dette ikke den rigtige beslutning eftersom opkøbsvirksomheden via akkvisitionen forpasser muligheden for andre handlingsmuligheder i forhold til nye produkter og markeder ect.

Akkvisitioner er desuden ofte finansielt krævende, og derfor er der ikke plads til mange fejlslagne akkvisitioner, om nogen overhovedet. Handlingsmuligheder og fejlmargin i forbindelse med transaktionerne er derfor yderst begrænsende.

Forberedelsen

Når beslutningen om et opkøb er sat i værk, starter forberedelsen for opkøbet. Denne fase er vigtig og indeholder flere forskellige elementer.

Sammensætning af det rigtige team
Teamet er både interne ressourcepersoner, men også eksterne rådgivere. Den interne forankring vil naturligvis afhænge af opkøbetets karakter, er det et stort opkøb? Kræver det mange interne analyser først ect. Det er også relevant at nævne at det i forbindelse med sammensætning af det interne team er vigtigt at være bevist om deltagernes kompetencer og begrænsninger. Som alt andet er virksomhedstransaktioner en disciplin som kræver viden og et stort erfaringsgrundlag. I sagens natur er det for mange ledende medarbejdere i virksomheder formodentlig en begrænset mængde transaktioner de har deltaget i og derfor er det vigtigt ikke at overvurdere egne evner om man så må sige.

Ovenstående er alt sammen elementer som bør indgå i sammensætningen af det optimale interne team. Men sammensætningen skal også afspejle at processen skal kunne drives fremad relativt hurtigt, og i fortrolighed. Typisk vil direktionen indgå i teamet, plus måske også andre interne ekspert ressourcer. En anden ting som er vigtig at forholde sig til er forbindelse med nedsætning af teamet er den daglige drift i virksomheden. Hverdagen skal gå videre, og dette må derfor indtænkes i forhold til deltagerne i det interne teams normale arbejdsopgaver.

 

Typiske faser ved køb af virksomhed.

 

 

Eksterne rådgivere er et punkt i sig selv, og her er der vigtigt at tænke holistisk. Virksomheder har i forvejen typisk tilknyttet revisorer og advokater. Disse rådgivere kan være vigtige at have med i teamet, men det er også vigtigt at huske at opkøb er en kompliceret juridisk og økonomisk størrelse og det derfor kræver ekspertressourcer. Det er i mange tilfælde ikke altid virksomhedernes normale advokat og revisorer har denne ekspertviden. Qua de måske ikke har gennemført nok virksomhedstransaktioner til at opnå den nødvendige rutiner. I disse tilfælde kan det være relevant at tilføre andre rådgiver ressourcer som fx ekspertrådgivere i form af virksomhedsmæglere med indgående branche og transaktionserfaring. Uden dette nødvendigvis 100% erstatter juridisk og økonomisk ekspert rådgivning.

Finansielt råderum
Inden selve screeningen af opkøbskandidaterne påbegyndes er det også nødvendigt at afdække de finansielle muligheder som virksomheden har, eller som formodentlig kan skaffes. Finansieringsmulighederne vil naturligvis afhænge af virksomhedens soliditet, fri likviditet og mulighed for sikkerhedsstillelse og ikke mindst potentialet i forbindelse med opkøbet. Men grundlæggende er der forskellige muligheder som kan aktiveres:

 

  • Egenkapitalfinansiering (Egenfinansiering, virksomheden finansiere selv)
  • Lånefinansiering (Bank eller anden kreditinstitution)
  • Sælgerfinansiering (Sælger er med til at finansiere en del af købesummen)
  • Risikovillig kapital (Venturekapital mv.)

 

Sammensætningen af finansieringen vil afhænge af opkøbsvirksomhedens konkrete finansielle situation, de bagvedliggende strategisk årsager til opkøbet og target(s) karakter. Er der fx tale om et opkøb af en virksomhed med en meget innovativ og skalerbar forretningsmodel vil der være relevant at afdække muligheden for venture finansiering. Er der tale om en væsentlig konkurrent vil der i højere grad være tale om egenfinansiering og sælgerfinansiering. I forhold til den videre proces er det relevant at afdække finansieringsmulighederne inden denne påbegyndes. Fx vil det være relevant at kontakte ens bankforbindelse uforpligtende med opkøbscasen før processen videreføres.

Identifikationsfasen

Her udvælges de relevante opkøbskandidater (Targets). Udvælgelsen bør ideelt set ske ud fra de strategiske prioriteter identificeret i første fase, samt følgende ikke udtømmende underpunkter: Forventet pris, muligheden for succesfuld integration i opkøbsvirksomheden og kandidaternes økonomiske og markedsmæssige situation. Man bør i identifikationsfasen ikke lade sig begrænse af om en virksomhed er til salg eller ej. Er pris og vilkår de rigtige er mange virksomheder når alt komme til alt til salg. Det er klart at prisen og udgangspunktet for forhandlingerne vil være forskelligt alt efter om targets er sat formelt til salg, eller ej.

Forventet pris
Inden den endelige prioriteringsliste kan udarbejdes er det nødvendigt med en vejledende prisfastsættelse af targets ud fra eksterne regnskabsdata. Den teoretiske prisfastsættelse skal absolut betragtes som vejledende. Den rigtige pris er den pris køber og sælger kan opnå enighed om.

Plus selve den teoretiske prisfastsættelse også bliver mere korrekt når der senere i processen opnås afgang til interne regnskabsdata hos targets. Men det er naturligvis nødvendigt med et prisestimat, set i forhold til om target(s) er økonomisk opnåelige. Der er flere forskellige modeller til prisfastsættelse, her gennemgås blot tre almindelige modeller meget overordnet. Det anbefales at søge professionel hjælp i forbindelse med den konkrete indledende værdisætning.

Som det fremgår af de tre eks. giver modellerne forskellige estimater af købsprisen fra 6.5 mio. kr. til 9.5 mio. kr. Bemærk også at modellerne ikke forholder sig til evt. synergier som opnås i forbindelse med opkøbet. Ved et opkøb opnås der ofte betydelige synergier i form af fx omkostningsreduktioner, adgang til nye markeder, krydssalg mv.

Synergierne vil ofte være den økonomiske konsekvens af de bagvedliggende strategisk bevæggrunde for opkøbet, men indgår ikke i den indledende værdisætning. Men det er alligevel relevant at opgøre synergierne eftersom disse er en væsentlig del af økonomien i forbindelse med opkøbet. I vores eks. er synergierne opgjort til 1 mio. kr. årligt i form af omkostningsreduktioner og mersalg til nye markeder.

Ud over den indledende værdisætning af virksomheden er det også relevant at forholde sig til hvilken transaktionsstruktur der er den mest optimale i forhold til handlen. Grundlæggende kan transaktionen foretages på to forskellige måder:

 

  1. Virksomhedsoverdragelse. Her overtages hele virksomheden (Aktiver + Passiver) samt medarbejderforpligtelser.
    I praksis betyder denne metode et relativt omfattende analyse og vurderingensarbejde eftersom alle kontrakter i forhold til forpligtelser mv. skal gås efter.
  2. Aktivitetsoverdragelse. Her købes kun aktiviteten/omsætningen og alt andet ligger i det gamle selskab. Typisk overtages også medarbejderforpligtelserne i forbindelse med en aktivitetsoverdragelse.

 

Der kan ikke gives en klar indikation af hvilken af de to metoder som er den mest optimale eftersom det afhænger af targets situation. Men det er vigtigt inden den videre proces at have med i overvejelserne.

Sælgerfinansiering
I forhold til finansiering af købesummen er som tidligere nævnt en mulighed med sælgerfinansiering. Som i praksis betyder at sælger er med til at finansiere en del af købesummen. Dette kan der være flere fordele ved set fra køberside. Ofte er det ønskværdigt at beholde sælgers tilknytning til virksomheden i et stykke tid. Pga.  kundebibeholdelse, succesfuld overdragelse og integration i købsvirksomheden. Ved samtidig at knytte en del af finansieringen til den tid sælger forpligter sig til at være i virksomheden opnås forventeligt et større engagement. Sælgerfinansiering kan både være fast (Aktier, sælgerpantebrev mv.)

Earn out
Men også variabel i form af en såkaldt Earn Out som i praksis kan betyde at der opstilles et omsætningsmål som resultere i en 100% udbetaling af Earn Out beløbet.

Opnås omsætningsmålet ikke 100% nedskrives betalingen af købesummen ud fra en defineret faktor. Fx kan man forestille sig at der er et mål om en omsætning år 1 på 15 mio. kr. i target. =100%. Ved 10 mio. kr. = 0%. Der skal år 1 betales 2 mio. kr. Den realiserede omsætning bliver 13 mio. kr. Hvilket betyder en udbetaling på: (60% * 2.0 mio. kr.) = 1.2 mio. kr. På samme måde beregnes Earn Out udbetalingen i resten af løbetiden for sælgerfinansieringen. Ideelt set bør sælgerfinansieringens længde være sammenfaldende med den tid de tidligere ejere er tilknyttet. I praksis i forhold til datagrundlag og skattemæssigt er Earn Out kompliceret at udarbejde, og bør altid ske sammen med professionel rådgivning. Men den grundlæggende præmis, med at en del af købesummen er finansieret via sælger og samtidig i videst muligt omfang variabel er fra køberside det mest rigtige.

Til sidst bør det også vurderes hvor ”let” integrationen af target(s) i opkøbsvirksomheden vil være. Her er det også vigtigt at forholde sig til hvilken rolle ledende medarbejdere og evt. ejere fra target(s) skal have i den fortsættende virksomhed. Set i forhold til ansvars og arbejdsområder organisatorisk placering mv. Desværre er der mange eks. på at gode opkøb på papiret efterfølgende er gået galt fordi den efterfølgende integration er glippet pga. dårlig planlægning, manglende forventningsafstemning mv. Dette er i sagens natur temmelig kritisk eftersom kunder og omsætning i mange tilfælde er bundet op på få nøglepersoner i target(s).

Sammenfattende kan det konkluderes at de primære udvælgelseskriterier i forhold til at identificere opkøbskandidaterne er:

 

  • Strategisk match
  • Indledende prissætning og finansieringsovervejelser
  • Transaktionsstruktur og sælgerfinansiering
  • Integration af target(s) herunder tilknytning af nøglemedarbejdere

 

Ud fra disse overvejelser udarbejdes en liste med muligt target(s) I priot. rækkefølge. Listen bør ikke være for lang. Fx fra 1 til 5 virksomheder

Opkøbsfasen

Næste face er at kontakte de mulige target(s) i praksis kan dette ske på flere forskellige måder, og der er ingen facitliste for hvordan dette skal foregå bedst muligt. Men må bestemmes i forhold til den konkrete situation. Er der allerede en relation til target(s), hvem skal henvendelsen gå til, hvordan og hvem fra opkøbstemaet mv. er spm. som kan være relevante at overveje. Som tidligere nævnt kan det være en rigtig god ide at anvende eksterne rådgivere. I form af fx virksomhedsmæglere. Som på en anden måde kan påtage sig mæglerrollen i forhandlingerne og samtidigt tilføre ekspertviden til processen.

Efter kontaktfasen og de indledende følere som forhåbentlig fører til en interessetilkendegivelse fra sælgerside påbegyndes de reelle forhandlinger. I forhold til at opnå et godt resultat opnås dette bedst muligt ved hurtigt at få etableret et »fortroligt forhandlingsrum« Hvor parterne har tillid til hinanden, og tingene kan siges relativt åbent. Det fortrolige rum skal ikke forveksles med venskabelighed, konfliktskyhed og evt. manglende professionalisme. Men en åben tillidsfuld og konstruktiv tilgang i forhandlingsrummet, vil som sagt ofte give den bedste og samtidig hurtigste proces. Samtidigt med et evt. fremtidigt samarbejde efter handlen også vil være lettere efterfølgende hvis forhandlingerne er foretaget i en god stemning. Plus risiko for et sammenbrud undervejs også vil være mindre.

En god metode til at opnå det fortrolige rum kan igen være ved at anvende mæglere. Alternativet til det fortrolige rum er den mere konfrontatoriske tilgang hvor man »krydser klinger« til der evt. opnås enighed. Selvom der opnås et fortroligt rum er der selvfølgelig stadig brug for: En forhandlingsstrategi, magtforholdet/styrkeposition mellem køber og sælger, konkurrencesituationen, psykologien, hvornår der skal stås fast mv. i forhandlingerne.

Non Disclosure Agreement (NDA)
I forhandlingsforløbet vil der typisk blive underskrevet to dokumenter. En fortrolighedserklæring, Non Disclosure Agreement (NDA). Når der underskrives en NDA betyder dette i praksis at parterne er relativt langt i forhandlingerne, og der udveksles fortrolige oplysninger. Der kan i forbindelse med betingelserne i NDA’en være en bod forbundet med misbrug af oplysningerne som modtages.

Letter of Intent
En andet dokument som typisk underskrives senere i forhandlingerne er et Letter of Intent. Som er en hensigtserklæring om begge parter ønsker at komme i mål med handlen. Der er ingen juridiske konsekvenser forbundet med et Letter of Intent, men dokumentet kan have stor psykologisk betydning i forhandlingerne set i forhold til at begge parter gerne vil nå i mål.

I selve forhandlingerne vil der typisk også indgå hvilke konkrete prisfastsættelsesmodeller som skal anvendes som udgangspunkt. Her vil beregningerne i modsætning til den indledende fase tage udgangspunkt i interne data og forcasts hos target(s) Typisk vil synergierne her også indgå i en form for bytteforhold mellem køber og sælger. I sagens natur vil der være forskellige interesser. Køber vil argumentere for at synergierne er noget der bringe ind af køber og handelen uvedkommende. Sælges det modsatte. Her gælder det om at opnå en form for balance. I forhold til værdisætningen og forudsætningerne for denne, er det en fordel med så klare vurderingskriterier set i forhold til at undgå for meget subjektivitet som muligt i forhandlingerne. Men i sidste instans er den rigtige pris den som køber og sælger kan blive enige om. Som ved alle andre handler, er balancegangen at opnå en pris som sikre begge parter efterfølgende kan realisere synergierne fra begge sider af bordet. Desværre er der også rigtig mange eksempler på handler hvor købsprisen har været for høj, og modsat.

Due Dilligence
Efter købsprisen er fastlagt skal der udarbejdes en såkaldt Due Dilligence undersøgelse. Som i praksis betyder at køber sikre sig de faktisk forudsætninger for handlen også er til stede. Dette kan fx omfatte gennemgang af nøglekunders rentabilitet, gennemgang af juridiske dokumenter som fx leasingkontrakter, produktionsprocesser og udstyr mv. Due Dilligence undersøgelsen er typisk komplicerede og kræver flere forskellige eksperter som deltagere: Kan være jurister, revisorer, andre ekspert rådgivere, konsulenter og repræsentanter for køber. Due Dilligence undersøgelsen skal normalt foretages hurtigt og resulterer i en rapport. Denne rapport kan vise at alt er som forventet. Men også at der er fundet problematikker som kan påvirke købesummen nedad, eller i ekstreme tilfælde så alvorlige problemer at handlen ikke gennemføres.

Rent juridisk er det købers ansvar var at efterspørger den relevante information. Det er sælges ansvar at ligge det efterspurgte frem uden forbehold/censur mv.  Ting som ikke er efterspurgt, eller fundet i due diligence processen kan ikke efterfølgende gøres gældende i forhold til købsaftalen. Som det fremgår er due diligence et særdeles vigtigt element i købsprocessen og også her er det selvfølgelig vigtig med ekstern ekspert hjælp.

Garantikatalog
Ud over due diligence undersøgelsen stilles køber ofte også et Garantikatalog.
Som er en oversigt over punkter som sælger garanter i forbindelse med handlen.

Men som køber ikke nødvendigvis har undersøgt selv. Fx kan det være garantier om der ikke er nogle pågående sagsanlæg, ændring i nøglekunders handelsmønster mv. Garantikataloget er også et vigtigt element, eftersom garantierne også er vigtige for forudsætningerne i handlen. Plus risikoen samtidigt afdækker risikoen delvist i forhold til de faktorer som ikke er fundet i due diligence undersøgelsen, eller som vurderes som for omfattende at belyse i due diligence undersøgelsen. I forbindelse med garantikataloget kan der også være en bodsangivelse. Hvis kataloget ikke kan overholdes. Bemærk at det juridisk typisk vil være køber som har ansvaret for at påvise der er tale om en misved-ligeholdelse.

Næste skridt i processen vil så være at sikre den nødvendige finansiering ud fra den konkrete købsaftale og business case. Her er dokumentationen af casen i forhold til strategi og de økonomiske konsekvenser naturligvis helt afgørende i forhold til det ønskede finansieringstilsagn. Så med andre ord gælder det om, på den mest overbevisende måde, at fremlægge casen hos långiver. Fx banken.

Købsaftalen skal selvfølgelig afspejle den endelige aftale og samtidig være så klar og tydelig som overhovedet muligt. Det er vigtigt at huske at beskrive hvordan evt. tvister skal løses juridisk. Jo mere klar købsaftalen er, jo mindre bliver de efterfølgende komplikationer dermed. I praksis udarbejdes købsaftalen af en jurist ud fra input fra køber og sælger.

Efter der er enighed om købsaftalen underskriver køber og sælger og handlen er dermed en realitet.

Integrationsfasen 

Efter underskriften starter integrationen af target i opkøbsvirksomheden. Dette er et særdeles omfattende og yderst vigtigt område eftersom alle handlens positive effekter her skal effektiviseres og udrulles.

Så de strategiske fordele, synergier og de økonomiske konsekvenser også rent faktisk bliver udmøntet konkret. Her går det desværre også ofte galt.

Integrationsfasen vil blive behandlet i detaljer i en separat artikel, men omfatter i hovedpunkter følgende områder:

 

  • Driften af target frem til overtagelsesdatoen
  • Offentliggørelse (Intern og ekstern kommunikation)
  • Brandingstrategi
  • Informationsplan
  • Ny organisationsstruktur
  • Integrationsplan
  • Væsentligste KPI’er og styringsparametre i forhold til synergirealiseringen
  • Revurdering og løbende tilpasninger ud fra virkeligheden

 

Afslutning  

Som det fremgår er et virksomhedsopkøb en yderst kompliceret proces, med mange delelementer og ting som skal spille undervejs. Med plads til en meget lille fejlmargin.

Forhåbentlig har denne artikel givet et overordnet overblik over processen i forbindelse med et virksomhedsopkøb, og bidraget til måske påbegyndende overvejelser i forbindelse med et evt. opkøb.

 

  1. Discounted Cash Flow metoden (DCF) Virksomhedens frie pengestrømme tilbagediskonteres til nutidsværdi. Eftersom værdifastsættelsen finder sted på eksterne data anvendes regnskabstal. Fx 3 års frie pengestrømme korrigeret for evt. unormale økonomiske begivenheder Ofte kan resultat før renter og afskrivninger (EBIDTA) bruges som udgangspunkt og derefter tilbagediskonteres med en rente som afspejler risiko og branchen. Der er enighed om DCF-metoden er den teoretisk mest korrekte metode, men i praksis også vanskelig at anvende eftersom metoden ideelt set skal basere sig på fremtidige pengestrømme, plus der også i modellen skal korrigeres for andre faktorer som der fører for vidt at komme ind på her. Matematisk kan modellen ved forskellige årlige cashflow beskrives på følgende måde: K0= Knv*(1 + r)-n + Knv*(1 + r)-n+1 Fx vil en virksomhed med følgende EBIDTA tal År 2013 2.5 mio. kr., År 2014 2.2 mio. kr. og År 2015 3.5 mio. kr. med en rente på 10% p.a. resultere i en værdi på 6.9 mio. kr.
  2. Multiplibelmetoden er en simpel model hvor købssummen fastlægges ved at gange forskellige tal fra resultatopgørelsen med en faktor afhængig af branchesituationen, markedspotentiale krav til afkast mv. Hvorefter der fratrækkes rentebærende gæld for at få egenkapital på gældsfri basis. Der kan anvendes forskellige nøgletal hvor disse naturligvis vil skulle ganges med forskellige faktorer. Den mest almindelige er (EBIDTA x Multiplibel) - Rentebærende gæld. I eksemplet fra før kan man forstille sig at den rentebærende gæld i 2015 er 1 mio. kr. Ud fra brancheanalyse og krav til afkast sættes multiplibel sat til 3. Værdien bliver dermed: (3.5 mio. kr. x 3) – 1 mio. kr. = 9.5 mio. kr.
  3. Substansmetoden. Her opgøres værdien af virksomheden i forhold til handelsværdien af aktiverne minus gælden, goodwill (Merværdi af kundeportefølje mv.) kan evt. indgå i modellen som et aktiv. Man kan også udtrykke det på den måde at handelsværdien er at korrigeret udtryk for egenkapitalen tillagt evt. goodwill. Problemet med substansmetoden er at handelsværdierne for anlægsaktiverne typisk er svære at opgøre/blive enige om. I vores eks. er handelsværdien af anlægsaktiverne 7 mio. kr., omsætningsaktiverne 3 mio. kr. goodwill ansættes til 1 mio. kr.- rentebærende gæld 1 mio. kr. – ikke rentebærende gæld 1.5 mio. kr. = 6.5 mio. kr. Den bogførte egenkapital er 8 mio. kr. Forskellen skyldes i eks. at anlægsaktiverne står bogført højere end de faktisk kan sælges til (Handelsværdien).
Hvordan var artiklen?
Love It
67%
Interested
33%
Meh...
0%
What?
0%
Hate It
0%
Sad
0%
Om forfatteren
Michael Bach Nielsen
Michael Bach Nielsen
Michael Bach Nielsen er seniorkonsulent hos Medit Consult, med særlig fokus på rådgivning og konsulentbistand indenfor ledelse, forretningsudvikling og optimering. Michael har en baggrund med flere lederstillinger og bestyrelsesposter i den mediegrafiske branche.
Kommentarer

Tilføj en kommentar